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南华期货:2021年一季度研究报告摘要
2021-03-30 11:06:26 来源:南华期货

  白糖

  2020年一季度,商品市场极为动荡。白糖2105合约大多数时间波动区间为5200-5500,前期的上涨主要因宏观利多情绪影响,随后价格回落更多的是回归了供求矛盾的主旋律,今年国产糖高库存叠加进口加工糖产量增加施压糖价。二季度,库存压力的问题会更为凸显,随着进口配额外许可证的发放,糖价疲态尽显。

  展望2021年二季度,市场的关注重心将从亚洲转移到巴西。随着4月份巴西正式开始21/22年度压榨,糖醇比的变化将对市场供应产生较大影响。国内方面,我们要特别关注库存的变化以及进口节奏的变化。在供应压力依旧较大的情况下,我们不建议做多操作,操作上建议逢反弹做空为主。价差方面建议放弃复杂的5-9套利,择机做9-1反套操作。期权方面,不建议做买权,建议做卖出宽跨式期权,上下各300点。

  棉花

  2021年一季度,棉花市场波动较大,1-2月份出现了一波上涨,但3月价格快速回落,最终一度跌破2020年底的棉价。前期上涨因市场对疫情好转后以及经济恢复有较好的预期,但最终需求端下滑以及西方“新疆棉”抵制事件冲击下市场急转直下。对于二季度,我们关注的重点将集中在以下三个点,其一,供应方面,美棉的种植情况;其二,新疆棉事件的持续跟踪;其三,需求终端尤其是海外消费的实际情况。二季度我们认为棉花价格可能会呈现先涨后跌的价格走势,整体重心继续向下,除非美棉种植面积出现意外下降或者海外需求得到明显转变,否则棉花价格可能很难扭转向下的走势。操作上,我们建议反弹沽空为主,极限位背靠15500逢高沽空为主。

  花生

  花生期货于2021年2月1日在郑商所正式挂牌交易,上市后整体行情波动较大,呈现先涨后跌走势。其中上涨走势的驱动逻辑是上市初期合约价格较旧作花生现货价格偏低且大宗宏观驱动整体偏强运行。而下跌主要因为市场趋于理性后价格回归花生品种的基本面。

  2021年二季度距离新季度花生播种越来越临近,花生期价交易的影响因素会由旧作花生主导的现货价格逐渐转向对新季花生预期为主导。新季花生预计面积将稳中有小幅升高且单产水平略高于旧作,具体需结合生长周期间主产区天气情况具体分析。供应段总体整体偏宽松。需求方面,预计油用消费较去年相比将有小幅下降。综合来看,维持震荡偏空的观点不变。但考虑到花生品种上市时间比较短,市场对天气情况的预期可能会造成盘面较大波动。需关注主产区天气情况,灵活配置仓位。

  操作建议:10合约以逢高做空为主,若出现天气炒作可顺势做多,观察天气因素的实际影响,若不及预期可转空。套利方面,考虑空10多01的月间套利,价差大于500时介入。

  红枣、苹果

  苹果方面,20/21年度苹果库存水平持续保持历史高位,这对2105盘面价格将会是持续利空的因素,对于2105合约,操作方面建议逢高做空操作为主,目标位在5000元/吨左右。对于2110合约,对标今年新季苹果,关注接下来产区的天气情况,去年西部产区倒春寒引发的霜冻并没有对产量造成实质性的影响,今年市场对于天气炒作可能会非常谨慎,也会更加理性,后续持续关注产区天气情况。红枣方面,未来影响红枣价格变化的主要因素仍在于供应,新疆红枣的种植面积和产量在不久的将来会迎来拐点,红枣供应也可能呈现逐年下降趋势,中长期来看现货价格可能也将见底。短期来看,二季度端午备货需求的增加,贸易商迎来补货潮,这对现货价格可能产生一定刺激作用,红枣2015合约操作上可以采用反弹做空的操作,目标位在9500-10500左右。

  大豆

  大豆方面,2021年黄大豆一号合约盘面价格不断向上突破,2019/20年度和2020/21年度都有出现不同程度的优质豆比例下降的问题,所以虽然国内大豆增产,但价格方面依然存在上涨的动力,不过,3月中下旬开始随着天气转暖,新一年的播种来临,东北产区基层农户卖粮意愿增加,给国产大豆带来不利,期货盘面连续下跌。中央一号文件提出要稳定粮食播种面积、提高单产水平,完善玉米大豆生产者补贴政策、稳定大豆生产。二季度食堂和餐饮业对大豆制品的需求或增加,而东北大豆产区余粮不多,部分优质大豆货源短缺,优质大豆提价现象凸显,销售主体对后市看涨情绪浓厚,预计二季度国产大豆行情或将仍在高位运行。后期需继续关注农户售粮心态和市场需求情况。

  玉米

  玉米方面,东北产区随着气温回升,农户家中地趴粮霉变风险上升,玉米储存难度加大,因此农户及商贩从囤粮惜售心态转向销售积极,售粮高峰期已来。玉米小麦价格持续倒挂,饲料企业采购小麦的积极性较高。南方销区进口谷物库存高企,未来进口及小麦到货量稳定,对国产玉米需求预期利空。受到南方非洲猪瘟频发影响,市场看空养殖端出栏量,后续玉米饲料需求预期下降。整体来看,玉米的供应缺口预期将得到极大收窄。但是当前期货贴水较大,期货价格可能已经反映了悲观的玉米需求预期,随着集中出粮接近尾声,东北地区的现货价格将趋于稳定,市场将进入供需均衡的阶段。预计05合约短期保持窄幅震荡,下方支撑2660。后期需要关注五月新季玉米种植面积,如果面积大幅增加,则09合约预计将持续下探。

  生猪

  宏观层面,认为当前我国宏观环境对供需以境内为主的大宗商品驱动作用处于利多惯性尾声,同时预期CPI温和通胀,总体而言对生猪的影响中性略偏多,个人在其二季度价格影响权重中给宏观影响的占比非常低。依然认为消费端并不是未来主导生猪价格方向的主要矛盾,但消费季节性对价格运行方式有重要作用,并将消费季节性计算进入供需平衡当中。供给端,冬季我国华北等地遭遇生猪病疫情,导致能繁母猪存栏与生猪存栏大面积损失,能繁母猪加速恢复受阻,下调产能恢复预期幅度,同时认为非洲猪瘟等生猪病疫情与能繁母猪结构对产能恢复的制约作用增加。同时结合成功配种率、成功分娩率、病疫情损失率等多个指标推算2021年月度供需平衡变化趋势,预计2021年供需偏宽松的月份落在4月,年内供需偏紧的位置落在8月;判断价格可以以此为趋势性参考,但市场规模企业与散养户组成结构会导致高低点有提前或滞后,修正毛估年度均价在28.5-29.5元/KG。如果生猪病疫情再次大面积爆发则重新推算供需平衡与价格变化趋势。

  油脂油料

  2021年一季度,在棕榈油库存持续低位、美豆供应偏紧巴西豆到港延后的背景下,油脂继续呈现偏强走势,而油料则因为需求疲软库存压力上升由强转弱。对于接下来的油脂油料价格走势,油料方面,需求前景不佳而大豆集中到港将进一步保障供给,库存压力将继续作用价格,预计粕类可能维持偏弱走势,关注生猪养殖恢复情况以及新作大豆种植情况;油脂方面,随着棕榈油产量增加与南美大豆集中到港,供应紧张局面将有所好转,但是消费强劲继续给予支撑,库存重建还需时间,预计进入二季度后油脂价格可能由强逐步转弱,关注马棕榈库存重建情况。

  黑色

  螺纹:自2月初以来螺纹钢价格先上扬后震荡。供应方面,尽管新增产能仍处于投放期,但碳中和背景下,限产日益严苛,其他省市在未来大概率也将陆续出台有相关政策,成材供应有缩减预期。需求方面,消费仍有较强韧性,但预期增速将有所放缓。首先房地产投资在房住不炒的背景下,房企融资和居民贷款购房的监管在不断规范加强,虽然房企面临融资监管去杠杆问题,但开发存量土地意愿或有所上升,对后续新开工和施工仍会形成积极影响,此外销售情况良好,销售回款也将持续支撑当前新开工和施工韧性。基建方面,2021年作为十四五规划开局之年,相关重大工程有望保持旺盛,但从资金支持和投放来看有所放缓,随着经济的复苏趋势良好,基建虽有望继续增长,但增速将会有所放缓。

  热卷:自2月初以来热卷价格先上扬后震荡。供应方面,唐山限产执行严格,由于唐山以板材为主,限产对其产量影响明显大于建材,在碳达峰、碳中和目标背景下,工信部要求2021年粗钢产量同比下降,后期政策落地情况将对板材影响较大,供给端收缩预期持续增强。下游需求方面,制造业延续复苏态势,仍将会带来板材的主动补库周期,板材价格中长期将受到明显提振,其中汽车行业复苏向好,家电、机械等产销增速也不再提升,中期维持逢低多思路。

  铁矿:今年天气因素扰动较少,供应端发运较为平稳,巴西淡水河谷有望在二季度继续提升产量。需求上唐山限产常态化,叠加后期若为实现今年粗钢产量减量目标,预计今年环保限产将会更加严格、频繁,铁矿石需求将由强转弱。目前市场上主要多空博弈集中在限产带来的需求减量和成材需求增量拉动,盘面波动剧烈,走势较为纠结。对于铁矿石后期走势,我们认为将随着供需矛盾的积累,铁矿石的中期下行压力较大,密切关注铁水产量减产的延续性。

  焦炭:目前供需小幅过剩。后期3月底以及6月底仍有部分焦企产能需要淘汰,但是二季度新增产能也很多。虽然焦企利润下滑,但是在新增产能持续投放影响下焦炭日均产量将增加2.57万吨。相对应的铁水增加在5万吨左右,将达到248.5万吨左右。而日均铁水产量248.5万吨基本处于高位,考虑到今年限产的常态化,铁水回升有一定难度。因此二季度焦炭供需仍将保持过剩格局,走势偏弱反弹空间有限。更多地需要关注焦企低利润下的减产幅度以及对新增产能投放进度的影响。

  焦煤:蒙古疫情处于爆发期,疫苗接种需要一段时间,因此蒙煤通关回升恐较慢。澳煤进口政策难以放松,俄罗斯煤有增量但是进口整体仍偏紧。前期山西煤矿超产严重,但随着煤矿安全大检查以及内蒙古能源双控,二季度煤矿增产空间不大。下游方面,目前焦企利润仍可观下开工普遍处在高位,同时新增产能持续投放,需求端长期向好。且季节性去库已经结束,后期按需采购。整体看焦煤供应增量有限,进口限制,而需求端有支撑下供需格局向好,走势相对偏强。

  玻璃、纯碱

  玻璃:今年全年的玻璃产量预计将创历史新高。但受到碳中和等环保政策限制,预计产能释放节奏将受到控制。整体库存处于历史低位,为现货价格提供支撑。短期来看,春节后,厂库库存大量向玻璃下游贸易商及深加工企业转移,社会库存当前较高,短期消化社会库存为主。05合约上方压力位2160,多单及时止盈。中长期看,前期积压的期房交付压力较大,竣工面积增速与新开工面积增速剪刀差预计将收窄,地产端长期需求预期较好但当前地产终端需求尚未完全启动,需要关注下游需求延续性。09合约维持高位震荡,暂时观望,下方支撑2000。

  纯碱:纯碱行业现货价格上涨动力较强,需求端在光伏玻璃放开产能限制后迎来了新的增长点,有望改善当前供应过剩行业的现状。但是纯碱整体库存依旧偏高,且供应弹性较大,若需求增量不及预期,则价格将受到较大冲击。当前纯碱合约全线处于上市以来的高位,下游需求增量短期并未明朗,短期预计高位震荡为主。中长期看,若下半年光伏玻璃生产线投产按计划进行,则继续做多09合约。

  石化

  原油:在后疫情时代需求恢复相对确定的情况下,由此带来的油价上升也将刺激供应的逐步释放,市场将迎来需求恢复与供应释放之间的博弈。供应方面,美国原油产量艰难前行,尽管油价回升至60美元,但由于石油企业的低资本回报率使得上游探勘开发融资困难,美国页岩油生产商也无加大产量动力,叠加老井的自然衰减对新井的单产效率冲击,预计上半年页岩油产量回升有限。而OPEC方面,以沙特为首的主要国家油价财政平衡点在65美元左右,未来随着这一价位的逐步站稳,OPEC+压缩减产规模将是大概率事件,不过为了不对市场造成过大影响,OPEC+更多是一种有限度的压缩减产,只要产量增量没有覆盖目前200万桶/日的供应缺口,供需紧平衡的状态就将得以延续,油价上半年运行中枢仍有上移可能。预测布伦特全年运行区间50-75美元/桶。

  聚烯烃:聚烯烃近期虽受利润传导不畅,库存去化缓慢影响出现一定回落,但就二季度初期来看,二三月份外盘强势带来的净进口压力较小在四月份仍会延续,且下游即将进入旺季,随着下游利润修复,原料库存进一步消化,需求端对于行情仍有驱动,四月大概率供需偏紧,维持去库,价格仍有一涨。但结合中期来看,目前并不看好四月行情能够持续上冲,五六月份北美装置大概率恢复正常,国内新增产能兑现,供应压力上升,且价格上冲后下游利润可能仍会传导不畅,压制内需,更为关键的是海外疫情缓和,不仅利空防疫物资需求,还可能利空整体外需,目前从PMI新出口订单以及国内集装箱出口运价指数的拐头也可见一斑,在宏观货币层面可能逐步收紧的背景下,二季度中后期,五六月份可能迎来供需拐点。套利方面,无论是PP自身供应高增速的兑现,还是外需走弱与防疫物资需求下降对其更大的需求冲击,都将推动L-PP09合约价差中长期走强。

  聚酯:新冠疫苗的大规模接种,海外疫情将逐步消退,全球纺服消费有望复苏回暖,未来需求端存明显改善预期。不过当前疫情仍存一定反复,需求恢复进度相对缓慢,而TA和EG均处于产能高速扩张期,特别是EG经历一季度短暂的空窗期后,二季度面临多套装置等待投产,供需面依然承压明显,中长期将对价格形成较强压制。

  对于PTA,上游PX效益的修复带来加工费的明显压缩,在行业普遍亏损下,装置检修降负逐步增多,供应端存明显收紧预期,不过阶段性去库力度相对有限,后续随着新产能的释放以及检修装置的重启将面临再度累库压力,未来高库存、低利润常态化下,行业将加速优胜劣汰。对于EG,随着新装置的陆续投产,二季度将迎来供需面的拐点,逐步由预期过剩向现实过剩过渡,同时利润也存进一步压缩空间,未来高油价下,煤化工竞争力增强,关注煤制老装置重启压力。对于短纤,二季度投产压力较小,供需面依旧相对良好,不过需求端乐观预期难以兑现,价格承压较为明显,后续若旺季需求不能被证实,短纤难有明显上涨驱动力。

  基于二季度布伦特原油55-75美元/桶的判断,预计PTA价格核心波动区域为4000-4800元/吨,EG价格核心波动区域为4300-5300元/吨。短纤的原料PTA和EG均已上市,其加工费核心区域预计为1300-1900元/吨(现金流400-1000元/吨)。

  LPG:一季度,国际油价处于上行趋势,支撑LPG期货价格高位运行。1月中旬寒潮逐步退却,低温并未如预期那么强烈,LPG期货价格见顶回落,开始一轮下跌,从高位4000跌至3400附近。春节后,下游企业复工复产及补库存行业推动LPG价格走高,至4000附近,随后小幅震荡回落。展望二季度,最有利于油价上行的供缩需增的驱动减弱,油价大概率震荡走弱,对LPG价格支撑减弱;且二季度是LPG燃烧需求淡季,LPG期货价格易跌难涨,预期震荡走弱,波动区间3000-4000。

  燃料油:原油市场波动加剧,需求端的复苏不及市场预期,供应端又面临产量增加的潜在风险。但总体而言我们认为目前的原油价格尚在沙特总体盈亏成本线以下,页岩油产量恢复缓慢,短期原油也不具备大幅下跌的基础,预计维持宽幅震荡。但由此带来成本端的不确定性导致燃料油的波动较大,我们认为燃料油单边需要耐心等待原油价格抵达震荡边界的机会进行操作:关注高硫燃料油2200元位置支撑,2650元附近阻力;关注低硫燃料油2900元位置支撑,3450元附近阻力。同时LU和FU价差目前已经来到了一个价差历史边际,脱硫塔安装船舶的增加,以及二季度后中东地区潜在的发电需求增加,做多FU-LU09价差中长线上可以考虑,入场价差保守可以在-800元/吨,上方空间看至-500元/吨一带。

  沥青:原油继续上行的驱动开始边际走弱,供需格局由需求恢复的进攻预期,转向减产供应的防守预期,但原油不具备大幅下跌的基础,总体对原油维持60-70美元之间的区间判断。沥青本身供大于求在二季度是大概率事件,未来几个月预计依然是累库周期。需求端的表现可能不及预期般强劲,沥青估值修复依然蜀道难,裂解差难有大的改观,逢高做空沥青裂解价差依然是主逻辑,对冲策略上可以作为空头配置,多头配置可以考虑高硫燃料油(远月)。但目前市场中普遍认为沥青估值过低(加工利润处于历史低位),抄底资金蠢蠢欲动,下方空间也相对有限,BU2106在2700元一带具有较强的支撑。从做多驱动的角度看,油品中的沥青并不是一个最优选择。虽然下方有安全边际,但亦不能抱有过高的期待,上方空间依然取决于原油的反弹高度。

  甲醇:甲醇产业链目前较为健康,上下游利润较好,均处于良性区间。2021年整体宏观大环境定性为经济恢复与通胀周期,但是甲醇仍在产能投放周期,供需上定性为供需双增但略过剩的格局。目前价格上方离MTO边界较远,同时下方远离成本支撑,内蒙古双控虽然对供给端略有影响,但是甲醇自身矛盾仍然较小,未来二季度的行情大概率是个跟随宏观情绪宽幅震荡的格局,配置上我们认为目前化工板块多固空液思路回归,甲醇相比较之下供给压力较大,仍然属于空配,二季度预计震荡区间在2200-2600之间。

  PVC:目前PVC的行情主要立足于两个主要逻辑,第一个是在内蒙双控碳中和政策下,电石产能受影响较大,使得电石价格短期大幅上行,在影响PVC开工的同时还大大的提升了PVC的成本。而春节期间的美国寒潮影响使得内外盘价差再度大幅走扩,大量的出口需求叠加供给受限和成本支撑,使得春节后PVC的行情无比耀眼。立足当下,在整体宏观基础没有大幅崩塌的基础下,考虑未来的PVC供需缺口,以及双控政策的坚持性、美国装置短期回归较低的可能性,我们会发现未来矛盾缓解的最大可能仍然是PVC价格的上行,这些核心矛盾在短期很难看到缓解的可能,因此我们认为,虽然在目前的宏观格局下,处于高位的商品价格受宏观影响会非常大,但是在化工板块内的对冲交易中,PVC继续认领一个多配席位是毋庸置疑的。虽然近期宏观形势不太稳定PVC价格出现了一定回落,但是正如标题所言,PVC虽剑折但不改其刚。目前基本面主要逻辑仍然没有发生较大的改变,我们仍然认为PVC有继续上涨的空间和可能,在二季度房地产需求真正开始体现的时候,我们认为V2105合约矛盾将进一步激化,有望突破10000大关。

  天然橡胶:一季度供应端逐渐过渡至停割期,行情随海外复苏尝试冲高后迅速回落。国内提前开割、海外疫情反弹订单趋于谨慎导致季末行情较为弱势,库存仍在去化,仓单同比仍属低位,白粉病也确有部分影响,大幅回落后底部支撑渐显,欧洲复苏节奏打乱,二季度或呈现底部缓慢抬升的慢牛趋势,预计波动区间:13500-16000。

  苯乙烯:一度苯乙烯大幅冲高后于季末快速回调,海外供需节奏变化带来的进出口贸易流转变也对国内行情造成了较大影响,预计二季度国内进口缓慢回升,新增投产逐渐释放供应压力,上游基本面良好则带来一定支撑,行情或先扬后抑,短期偏强震荡,中长期重回逐步下行调整趋势。整体运行区间预计在7400-9000。

  金属

  铜:一季度,铜价在经历了2月份的大幅拉涨和3月份的震荡回调。展望二季度:全球经济复苏和流动性宽松,给铜价提供了上涨的条件。从基本面来看:供应上,铜精矿延续偏紧的局面,冶炼厂产能面临原料不足而减产。需求上,在全球经济逐渐复苏的背景下,需求逐渐增加,尤其是新能源、电子、光伏等产业的增速明显,二季度进入消费旺季,库存即将进入去库周期。整体全球显性库存仅70余万吨,处于历史相对低位。综上而言,对于二季度,在交易逻辑由宏观逐渐转向基本面的情况下,铜价回调在与基本面确认之后,后期在经济复苏下真实需求的累积驱动下,铜价将重启涨势。二季度沪铜运行区间65000—75000元/吨,伦铜运行区间8500—10000美元/吨。

  铝:一季度,铝价大幅上涨。展望二季度,铝市基本面依然向好:供应端,受到碳中和政策影响,电解铝新增产能释放受阻;需求端,以地产和汽车为代表的铝基本盘需求良好,叠加海外需求复苏带来铝材出口的增长。目前库存处在相对低位,已经进入去库阶段,因此整体而言,二季度铝价运行方向向上。但是,目前铝市存在的两个重要因素需要关注。一个是目前铝产业链的利润分配失衡,氧化铝在盈亏平衡线挣扎,下游加工利润也被高铝价侵蚀,铝厂成了利润中心。另一个是政策因素的影响,即抛储释放增量和碳中和政策带来减量之间的博弈。综上所述,我们相对看好二季度铝价,交易逻辑将落脚于真实需求带来的去库,铝价上行将由基本面推动。二季度沪铝运行区间17000—19000元/吨,伦铝运行区间2150—2600美元/吨。

  锌:供应端:随着国内矿企的复产以及进口矿的流入,预计矿端供应偏紧的局面较一季度将有所缓解,加工费短期仍将保持在低位,但下方空间非常有限。锌锭产量预计环比回升,但需关注内蒙古地区政策对冶炼厂的影响。总体看,二季度供应压力预期较一季度大。

  需求端:基建和房地产作为锌主要的终端需求,国内锌消费预期保持较强韧性。四月份预期进入去库阶段。虽然海外疫情反复以及疫苗推进速度不及预期等情况的出现影响消费复苏,但宽松的货币政策预期短期内仍将维持,经济回暖的大背景下,出口以及国内需求对锌价仍有支撑。

  总结:综上,我们认为二季度锌价仍有保持上涨的动力,但取决于实际需求的恢复情况以及宏观环境的配合;同时,远端供应压力的提升也是大概率事件,或在一定程度上限制锌价上涨的高度。

  镍/不锈钢:一季度镍矿维持短缺,高成本支撑下镍铁价格相对坚挺,但由于3月初高镍冰消息的刺激使得原先新能源产业中硫酸镍结构性供应紧缺的做多逻辑被打破,镍价直接跌至12万附近震荡,叠加宏观不确定性的增加,镍价走势也暂不明朗。展望二季度,随着菲律宾雨季的结束,镍矿供应预期增加,镍铁端成本支撑或减弱,且印尼镍铁产量将持续释放,供应压力预计有所增加,镍铁过剩状态也将持续。同时,二季度下游不锈钢需求预期改善,释放对镍铁的需求。新能源汽车表现依旧亮眼,对硫酸镍维持高需求,硫酸镍供应维持偏紧,但需要持续关注青山高冰镍项目的进展,硫酸镍与纯镍价差预期收窄。整体看,二季度镍市供应端压力相较于一季度将有所提高,但下游不锈钢与新能源汽车仍旧预期改善,对镍价支撑犹在。若后续宏观持续回暖以及金属板块整体上涨的带动下,镍价或仍有一波反弹,但前期高点或难现,策略上以逢高抛空为主。

  贵金属

  展望二季度,美国经济大概率恢复良好,美股或将在震荡后继续上涨,关注美国基建计划的推进、通胀走势、疫情的发展,预计市场风险情绪可能继续提升,对黄金的避险需求或将下降。但需关注美国的疫情是否会有反复。另外中美预计将激烈竞争,可能对黄金有一定的利多,但对白银的利多有限。

  黄金在一季度跌幅过大,基建计划的推进预计需要时间,二季度通胀预期较难持续走强,10年期国债收益率也很难继续大幅走高,因此黄金的下跌动力并不强。但美国经济预计仍然是复苏的,美联储政策边际预计仍是收紧的,黄金的上涨动力也不强。因此预计二季度黄金或将维持宽幅震荡。

  一季度白银震荡上涨后开始下跌,其中散户抱团炒白银时价格一度涨超去年高点,但随后即大幅下跌。有色金属春节前后的暴涨也未带动白银大涨,随后有色金属的回调却带动白银下跌。总体白银表现较弱。展望二季度,白银的工业需求或将持续恢复,COMEX白银库存或将继续下降,但对价格的提振作用有限。拜登将于3月31日公布基建计划,或将于下周短暂利多白银。预计基建计划推进可能较缓慢,后续白银市场利多因素不强,因此预计二季度白银或将震荡下跌。

  宏观策略

  1.一季度以来,在严重的低基数效应的欺骗下,国内各项经济数据呈现较高增速。但剔除基数效应看,仅房地产投资和出口依旧偏强,消费和制造业投资、基建等出现明显走弱,因此,我们将一季度GDP增速预期下调至18%以下。

  2.放眼二季度,随着一季度低基数效应的减退,预计二季度GDP增速明显将迅速回落至个位数,但并不意味着经济增速快速滑坡,剔除低基数效应后,实则国内经济延续进一步向上修复。在增长动能上,预计二季度消费复苏方向向上,具体力度有待于促消费政策的落实以及居民消费意愿恢复力度的进一步确认,固定资产投资中制造业投资在基本面需求以及政策大力支持的正向反馈下表现比较乐观,房地产投资受到政策压力较大,基建投资整体平淡,但结构性亮点可期,外需中出口在二季度大概率维持强势,进口温和增长,贸易顺差预计小幅收窄。

  3.二季度货币与财政政策:货币及财政政策将进一步向常态模式回归,调控思路较为统一,均为轻总量重结构。考虑到当前经济恢复进程仍不均衡,财政政策积极度大于预期,支持方向仍重点倾斜于民生,结构性对冲大概率抵消总量的收缩。货币政策方面,二季度货币政策坚持稳中求进,整体有保有压,结构性投放特征更加明显,为保持宏观杠杆率基本稳定,预计二季度社融及信贷较一季度将有所收敛,但整体稳字当头,不至于滑坡。

  人民币汇率

  二季度,美元指数将仍然是影响人民币汇率走势的重要因素,本质上仍为两国经济增速的对比。目前来看,一方面,美国经济复苏强劲,国内经济复苏虽然也处于良好的局势,但整体乐观预期稍弱;另一方面,美元指数中占大部分比重的汇率欧元兑美元,由于欧洲经济复苏低迷,欧洲央行目前释放出的信号明显偏宽松,预计二季度仍呈现美强欧弱的局势。因此美元指数易涨难跌,将会对人民币形成压制,预计人民币走势整体偏弱,但国内经济将为人民币提供弱支撑,美国宽松的环境也限制美元指数的上行幅度,因而人民币汇率在风险事件没有明显的突破下预计振幅较小。二季度人民币运行中的主要扰动因素主要有中美关系、美国通胀情况,以及中美货币政策,美元兑人民币汇率将会在6.42-6.72运行区间内偏弱波动。

  股指期货

  在2021年度展望中,我们提到2021年股指大概率出现“倒V”型的走势。股指在2021年会延续去年的上涨趋势,理由有四:国内经济大概率继续复苏,国内货币政策的影响趋向中性,外部友好因素有望延续,以及股票市场的资金供应量大概率会大于需求量。

  经过一季度的演绎,股指的三大上行支撑因素基本都演绎到了极致,而资金供求大概率会跟随行情的变化出现滞后反应,不能单独作为支撑股指趋势性上行的因素。因此,股指的后续上行动能已经出现了不足的状况。

  我们认为当前股指的做多胜率已经大幅下降,并且随着时间的推移,上述三大因素出现不利变化的概率越大。时间并不站在股指上行这边。我们对于股指的后续演绎持悲观的态度。

  展望2021年二季度,我们认为股指多空临界点已至。二季度时,股指的运行中枢将低于一季度,逐渐进入倒“V”型的第二笔当中。从具体品种来看,IF和IH的运行中枢大概率下移,IC虽然已经横盘调整了半年左右的时间,且估值相对便宜,但是其偏成长的属性让它在利率回升的大背景下,难有突出表现。

  期权

  春节前,受经济复苏乐观预期影响,股市有所上涨,金融期权隐含波动率走高,南华50ETF波动率指数从年初22.15涨到29.25,南华沪深300波动率指数从年初22.86涨到33.29。春节后股市连续大幅回调,金融期权隐含波动率下降。目前,南华波动率指数已低于历史均值。商品期权隐含波动率多数上涨,农产品波动加剧,以豆粕、菜粕、玉米为代表的农产品期权隐含波动率受主产区天气影响大幅上涨,目前处于历史高位;有色金属春节前走出快牛行情,期权隐含波动率大幅上涨,但进入三月份后,有色金属高位震荡,隐含波动率有所下降。

  金融期权方面,目前,全球经济复苏预期和宽松的货币财政政策在一定程度上支撑股票价格,但我国货币政策逐渐常态化,地产调控加码给股票价格上行带来一定的压力。欧洲许多国家新冠疫情再次反弹,一些国家或重新实施封城等防疫措施。疫情的发展、国际贸易形势等因素将加剧股票价格波动。目前,期权隐含波动率低于历史均值。在50ETF基金价格接近阻力点或支撑点时,投资者可以构建50ETF期权卖出蝶式组合策略。

  商品期权方面,塑料短期虽然库存去化缓慢,但就二季度初期来看,前期外盘强势带来的净进口压力较小在四月份仍会延续,且下游即将进入旺季,四月大概率供需偏紧,预期四月塑料价格较难下跌。建议投资者构建塑料看跌期权牛市价差策略。铝市情绪稳定,受抛储影响,价格窄幅震荡运行,我们维持铝价中期向上的判断不变。预计后期采购意愿增强,建议投资者构建看涨期权牛市价差策略,同时卖出深度虚值看跌期权。

  南华商品指数报告

  南华商品指数由南华研究所创立,从2004年6月1日编制起始,截至2021年3月,已经走过了近17年的历程,记录了中国商品市场的跌宕起伏。6月份,南华商品系列指数迎来了一年一度的权重调整时刻。原油做为工业品之王,交易越来越活跃,来到了权重第一的位置,铜、螺纹钢和铁矿石的权重则是紧随其后,四个主要品种权重占比达到45%。2020南华综合指数品种进出与2019年对比,聚丙烯、聚乙烯和菜粕被剔除,一号棉、乙二醇和燃料油被选入。

  从大周期来看,由于疫情的影响,南华商品指数周期出现调整,去年再度延续了2016年以来的上涨周期,并在今年一季度创出新高。市场反弹动力主要来自于宏观回暖,大量流动性注入,供应端的扰动和消费端的提振。随着疫苗的普及,供应端的扰动将逐渐减少,大量的流动性也将逐步退出,市场将重新回归基本面。从南华商品指数看,支撑其走强的动能在逐渐消退,南华商品指数可能处于筑顶过程之中,通过历史对比分析,拐点或许在二季度出现。

  从板块上看,南华金属板块本轮反弹最强,屡创新高。房地产市场投资将在今年出现下滑,南华金属指数上涨动力逐渐衰弱。能化板块受原油影响较大,原油处于上涨趋势中,但高度有限,维持横幅震荡。农产品板块继续分化,关注结构化行情。

  国债

  当前时点,影响债市的因素较为多样化,预计二季度债市的主要矛盾可能由交易再通胀和货币预期向基本面与供给转变。基本面方面,工业生产和出口大超预期,反映了国内外需求向好。制造业在内外需共振下有望明显改善,叠加去年的低基数,投资将保持复苏。而疫情影响下的高储蓄现象将得到改善,居民的消费倾向回归常态,有利于消费内生动力的修复,加之去年受疫情抑制的服务类行业也将迎来报复性反弹,消费有望取代投资成为经济新的增长动能。另外,海外供给端完全恢复之前,需求外溢将继续促进我国出口,预计二、三季度出口保持高速增长。整体看好二季度经济。通胀方面,PPI涨势迅猛,加之海外通胀压力很大,结构性通胀大概率会出现,预计会对债市造成一定冲击。供给方面,两会之后,专项债供给开始启动,由于今年一季度提前批发行额度的延后,今年二季度供给压力可能更甚以往,不容小觑。考虑到当前经济复苏仍存不确定性,二季度货币政策整体稳健中性的基调不会改变,但边际上可能更为灵活,供给压力大增带动资金需求增加,央行应该会适量投放资金来对冲。但考虑到金融防风险的需求,资金天量投放概率较小,央行更希望资金面保持紧平衡的局面,供给集中发行将造成债市承压。

  短期市场情绪偏向债市,平稳的资金面和下行的股市将支持债市收益率继续走低,十年期国债有望冲向3.1%。但中长期来看,经济复苏动能较强,加上二季度供给压力不容小觑,债市当前的顺风周期可能发生转变,届时债市将开启新一波调整。

  重要申明:本报告内容及观点仅供参考,不构成任何投资建议。

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